申宝策略中信证券：AI板块最悲观阶段已过把握长线机遇

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　中信证券研究文|连一席许英博杨皓天廖原

　　杨泽原陈俊云贾凯方叶敏婷

　　尽管当前市场对大模型态度趋于谨慎，但我们仍然坚定看好中美模型的长期商业价值与估值成长空间。当前，RSI闭环和模型迭代加速，OpenAI和Anthropic合计ARR增长依然稳健。模型付费与用量高度不均衡，呈现出和移动互联网时代相似的早期商业化特征。即便仅考虑需求向更多企业、场景与地区扩散，商业化空间仍然广阔。国内方面，数据标注需求爆发，后训练数据瓶颈趋于缓解，国产模型后训练终将在夹缝中突围。展望未来，预计26Q4是海外模型大规模企业级落地确认的关键时点，8-9月由于GPT-6-Astra发布带来竞争与反蒸馏等因素，导致Anthropic ARR环比增速有所回落，但随着其9月底Opus5.5发布以及上市前Fable 5.5等下一代模型发布预期，我们认为10月之后Anthropic ARR有望重拾升势，从而修复市场当下对于AI板块过于悲观的预期。当下，国产模型ARR仅相当于海外18个月前的水平，而估值仅为海外模型的十分之一。一旦国模能力突破，更低的收入基数、更快的增长速度与更具吸引力的估值，有望推动国产模型的系统性重估。

　　▍报告缘起：Anthropic ARR边际放缓引发市场波动。但OpenAI和Anthropic的合计 ARR增长依然稳健，我们仍坚定看好中美模型的商业价值与估值成长空间。

　　7月以来，市场对Anthropic ARR增速放缓的担忧升温，主要缘于两点：一是此前预期过于乐观，市场将4月170亿美元的单月ARR增量线性外推至5—6月；二是7月以来，OpenAI持续抢占Anthropic的份额。三方口径的混乱亦加剧了ARR预期的波动。但从两家合计规模看，ARR增速依然稳健。8-9月月均ARR新增159亿美元，接近4月约170亿美元的合计增量。从全年维度看，若按月度增量150亿美元外推，年底ARR有望达1800亿，为2025年末的5.9倍，增速快于此前两年的4.7倍和3.8倍。展望未来，Anthropic 11月IPO后，或披露更多基本面信息，给予更为明确的指引，届时模型层或迎来新一轮资金配置和再平衡。

　　▍前沿展望：RSI闭环加速，Cowork、AI4S、AIDD、AI for Chip Design等新场景率先落地。

　　RSI进展顺利，Anthropic内部由Claude主导的研发工作占比从3月份1%提升至8月份26%，AI深度协作及以上的工作占比已经超过90%；OpenAI智能体研究能力已经达到每1个人类工作日对应3.1个Agent的水平。但RSI完全实现闭环仍需要时间，在RSI实现完全自主闭环前，Cowork、AI4S、AI for Chip Design等场景有望率先贡献增量。AI4S方面，OpenAI 和Anthropic 分别于4月和6月发布GPT-Rosalind和Claude Science。AI for Chip Design方面，OpenAI年中发布首款自研推理芯片Jalapeno，通过内部模型和强化学习算法参与芯片设计；Mythos 5.1重写七个学习模型的GPU内核，将推理速度最高提升2.5倍。

　　▍商业落地：短期看，年末企业端落地进入验收期，C端Meta Muse点燃应用爆发的期待。长期看，我们仍然处于AI商业化落地的非常早期。

　　当前模型能力维持线性增长，但付费与用量仍然高度不均衡，呈现出和早期移动互联网时代相似的商业化特征。前1%企业员工的AI支出为前10%的10倍、前50%的576倍，人均使用量方面，加州是西弗吉尼亚州的6.5倍；美国是印度的21倍。模型呈现和早期移动互联网高度相似的商业化特征。而移动互联网的经验表明，技术的普及需要经历从集中到平权的过程。2010年，前1%的用户产生了北美52%的月度数据流量；而到2019年，前1%用户只占月度数据流量的5%。未来，即便仅考虑需求向更多企业、场景与地区扩散，商业化空间仍然广阔。短期看，金融等企业级场景有望率先带来商业化加速。参考SaaS历史经验，从小规模验证到实际商业化落地，FDE帮助企业实现大规模部署需要至少6个月，若按此推算，26Q4将是海外模型大规模企业级落地确认的关键时点，一旦ARR迎来再加速，市场情绪有望反转。

　　▍国产模型：数据标注需求爆发，若能力差距维持则有望推动系统性重估。

　　数据标注需求爆发，后训练数据瓶颈趋于缓解，国产模型后训练终将在夹缝中突围。当下，国产模型ARR合计约80亿美元，仅相当于海外18个月前的水平，而估值仅为海外模型的十分之一。一旦国模能力突破，更低的收入基数、更快的增长速度与更具吸引力的估值，有望推动国产模型的系统性重估。

　　▍风险因素：

　　模型技术创新、能力突破不及预期的风险；资本开支增加带来折旧侵蚀利润的风险；算力供给不及预期的风险；AI应用商业化落地不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；算力链硬件出口管制的风险。

　　▍投资策略：建议重点关注Anthropic的上市进展，以及国产大模型独角兽和互联网公司。

　　RSI闭环加速推进，模型迭代持续提速。Anthropic上市窗口临近，叠加企业级商业化逐步落地，为模型价值重估带来契机。8-9月由于GPT-6-Astra发布带来竞争与反蒸馏等因素，导致Anthropic ARR环比增速有所回落，但随着其9月底Opus5.5发布以及上市前Fable 5.5等下一代模型发布预期，我们认为10月之后Anthropic ARR有望重拾升势，从而修复市场当下对于AI板块过于悲观的预期。海外重点关注年末FDE项目验收后的ARR增长，国内则静待模型能力突破。当前，国内模型能力约落后海外6个月，商业化水平则落后约18个月。若能力差距保持稳定，国内模型有望加速追赶商业化进程，凭借更低的收入基数、更快的增长速度和更具吸引力的估值，迎来系统性重估，国产模型与互联网公司的投资价值有望逐步显现。

关于我们

]article_adlist-->

中信证券研究网站：

https://research.citics.com

添加权限请联系您的对口客户经理

]article_adlist-->中信证券研究服务小程序：

中信证券研究服务

添加权限请联系您的对口客户经理

]article_adlist-->免责声明

本文节选自中信证券研究部已于2026年10月20日发布的《科技产业人工智能系列21—中美大模型26Q4展望：最悲观阶段已过，把握长线机遇》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

]article_adlist-->本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

重要声明：

]article_adlist-->本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

]article_adlist--> 新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。